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货币的故事性

政府投资与货币创造

——汇率与货币系列评论之三十三

周其仁
经济观察报 2010年2月28日星期一

本周我们继续讨论,为什么财政从紧是货币从紧的条件。最基本的论据,是在今天的现实条件下,政府投资可以杠杆出更多的商业银行贷款,由此也就创造出更多的货币。反其道而行之,财政的投资性开支从紧,减少的就不只是这部分货币购买力本身,而且有望减少连带的货币创造。这应该是当下抑通胀的一条有效途径。

先引一条相关新闻。据广州日报报道,中国工程院院士钟南山在广州市“两会”上发言,说他“查资料发现,广州亚运的直接投入和间接投入很大。‘总投资2577亿元,其中广州投资1950多亿元,带来债务2100多亿元。’”他由此担心,背着这么大的债务,广州搞民生的钱不知从哪里来,希望中央扶持 (2011年02月 23日 ,http://news.sohu.com/20110223/n279478029.shtml)。这里没有讲清楚,如果总投资2577亿,其中债务2100亿,那么资产负债比就是81.5%;如果自筹资本2577亿(其中1950亿是广州筹的),外加债务2100亿,那么资产负债率就是45%(或对广州而言的51.9%)。

再看一则新闻。据《21世纪经济报道》所载,铁道部及下属企业从2001年以来,已发行尚未到期的债务融资共计5550亿元。其中,仅2007-2009年,铁道部负债分别为6587.06亿、8683.95亿和13033.86亿元;若加上2010年至今公开披露已发行的1850亿元债券,目前铁道部负债近1.49万亿(http://finance.ifeng.com/news/20110224/3476737.shtml)。又据民生银行发布《2010年中国交通运输业发展报告》,“目前铁道部资产负债率为55%以上,预计2012年有可能超过70%。从2014年开始,铁道部将迎来还债高峰”(http://news.sina.com.cn/c/2011-02-23/093722000352.shtml)。这是一个政企不分的国家部委的资产负债状况:总负债近1.5万亿,资产负债率55%以上,且将很快超过70%。

改制后的中央企业又如何?不妨看电力。据2010年3月29日《第一财经日报》报道,在中国电力企业联合会举行的 “2010年经济形势与电力发展分析预测会”上,国资委综合局局长表示,“目前中央电力企业的资产负债率普遍超过了80%,今年2月份又出现了全行业的亏损,如果金融政策再紧缩,不少企业将面临比较大的经营风险。”该报道引用国家电网公司高管的“披露”:“在中央企业资产负债率最高的前十位企业中,电力企业就占了五家”;其中,“目前国电集团的资产负债率为81.8%,为五大发电集团最好水平”(http://biz.cn.yahoo.com/10-03-/136/wga2.html)。这说明,完成企业化改制的央企,资产负债的杠杆能力更为强大。

这些报道只是一些“孤案”吗?我的看法不是。走进实际生活,举凡各级政府的直接投资、形形色色有政府背景的“平台公司”的投资、改制和未改制国有公司的投资,有一个共同特点,就是负债容易、资产负债率高、银行贷款的能力超强。2009年的也许是特殊年份里的一个一般例证:年度新增财政性投资2万亿,新增银行信贷近10万亿。这等于说,政府和国有部门每新增投资1元,就新增银行信贷5元。把贷给民营部门的去掉,政府和国有公司每投1元,得到银行3元信贷,怕一点问题也没有。这样算,在此背景下形成的政府和国有投资项目,平均资产负债率在60%以上。

相当一批政府平台,负债能力更高。新门道也创造了不少。我也观光过“极其宏伟”的大手笔投资项目,其资源动员能力超乎想象,收益回报却无从谈起。想知道凭什么得到了如此巨额的放贷?通常没有答案。不过,现场多有大领导视察的巨幅照片。看多了,我也能猜出几分:“那也算项目的资本金了吧?”闻者礼貌一笑,不过当地的财政局长多半面露苦笑——他可是要负责还债的。

这里不讨论政府主导投资的前因后果,仅仅确认一个事实,那就是政府和国有公司的投资活动,能够以较少的自有资本就杠杆出较多的银行信贷。这是非常现实的经济机制,与政府主导投资与国有银行为主的信贷体系共存。是好是坏,大家见仁见智,当有不同的价值判断。应该不应该进一步加以改革,相信也会有不同的看法。本文的讨论取一个客观的态度:既然是现实的经济机制,那么在抑通胀的过程中,是不是可以主动地加以利用呢?

比较而言,民企杠杆银行信贷的能力要低一些。去年上市公司中报的时候,我在浙江看到当地167家上市公司的平均资产负债率是45%。民企当然不是不希望有更高的负债机会,毕竟在通胀时代“更多借钱就更多收益”的道理,市场中人不可能不懂。问题是,在以国有银行为主体的银行系统的眼里,借钱给民企的风险就是比借给政府和国企为大。对此,我也不倾向于说歧视,还是说“正视”比较对头,因为45%的资产负债率也不能算太低,过高的负债对真正有主的公司其实并没有好处。

至于居民家庭,利用信贷的杠杆能力就更低了。这些年的房贷、车贷增长很快,使居民家庭也能经由借贷形成资产,并提高财产性收入。不过,整体看,我国居民的消费信贷还处在“初级阶段”。2010年全国金融机构人民币贷款的数据是,年末居民家庭消费信贷占全部贷款余额的比重不过15.7%,其资产负债率一般也控制在更低的水准上。显然,与政府、国有公司和民营公司相比,居民家庭再带动银行信贷的能力最弱。

调查的结论很清楚。国民收入分配到政府、企业 (又分国企与民企)和居民这几个不同的板块,不但具有不同的收入分配效果,而且具有极其不同的“创造货币”的效果。简略粗算,每增加1块钱在政府投资账户,可贷出3块钱,在大国企账户可贷出4-5块钱,在民企账户平均贷不出1块钱,在居民账户顶多只有几毛钱。在逻辑上,把更多的政府收入从投资开支转向民生开支,转到居民家庭收入,对抑制货币再创造,定有奇效。

回到当下的市场,比当年“伊拉克蜜枣”还贵的商品数之不清!当年的蜜枣之价不过职工平均工资的十分之一,现在的房价、黄金首饰价、奢侈品价、以及高端食品和高端商品之价,远远不止这个水平吧?本文的论点,凡市场上高价卖出之物,都在回笼货币,都对抑通胀做出了贡献。问题是,在高价售货回笼票子之后,要果断把其中的一部分“冻”起来,不准再花出去,更不准杠杆银行贷款、创造出更多的货币。这样盘算,为可能创造更多货币的收入寻找一个不得马上花出去的好去处,是抑通胀政策中的一个优先选项。

 

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