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金融渗透到源头

大宗商品金融化散发新特征

2011年04月21日 09:09:33 史晨昱

  自期货市场诞生后,相应商品市场便成为金融市场的一部分,石油、铜等大宗商品期货也就逐渐脱离商品属性的桎梏,而散发浓重的金融气息。
  2000年以来,出于对全球通胀加剧的忧虑,越来越大规模的资金源源不断地介入商品市场,金融资本大量投资于商品期货成为金融资本运作的新特点。商品期货以及期权方面的投资规模急剧增长,1995年时大概只有1000多亿美元,2007年已经达到了7000亿美元。90年代的时候大概有300多个对冲基金在商品市场上交易,2009年已超万只。大宗商品的金融光环日益耀眼。
  正因此,大宗商品的价格弹性远远大于其它消费品,其对货币通胀的敏感性也要显著大于其它消费品,价格大起大落,跌宕起伏。大宗商品市场中大量、频繁的买卖行为扩大了价格波动的幅度和频率,不仅可人为拉大供需缺口,甚至能够扭曲原油市场的真实供求关系。大宗商品已经不需要需求真正恢复到很高的水平,只要预期变动,就会对其价格产生影响。以油价为例。2003年以来,石油市场经历了自1861年以来最长的一次上涨周期。随着美国爆发的次贷危机演化为全球性的金融危机,国际油价又从147美元的历史高位一路下滑,最低跌至32美元。2011年3月2日国际油价重返每桶100美元以上。
  实证结论也如此。我们用CRB指数代表大宗商品价格变动,用西方7国工业生产指数代表大宗商品的商品属性,用美国联邦基准利率和美元指数分别代表金融属性。数据范围从1994年1季度CRB 指数创立始直至2010年3季度,共63个季度。通过方差分解,分析各个变量变化对CRB指数变化的贡献率。实证结果表明,不考虑到大宗商品市场自身的贡献率,利率(即流动性)对CRB指数的贡献率最大达23%,GDP贡献率为11%,美元汇率的贡献率约为5%。由此可以看出,金融属性对大宗商品的价格上涨贡献率远大于商品属性。其中,利率(流动性),既有保值因素存在也含有很大成分的投机因素,是推动商品金融属性的基础力量。
  首先,从全球流动性的角度,大宗商品和利率密切负关系。美联储在2001年后实施的低利率政策,实际利率为负,欧洲央行自2001年先后四次降息,并将利率维持在2%,日本央行在2001年到2006年7月,一直将短期利率维持于零利率水平。由于全球性低利率导致市场上充满过剩的流动性,大量的投资者利用较低成本进入商品市场。美联储在2006 年6月30日加息到6.25%后,实际利率由负转为正,欧盟利率上调,日本2006年7月14日解除了执行长达5年之久的零利率政策。商品市场也同时于2006年下半年开始大规模调整。2007年次贷危机以来美联储六次降息,黄金石油、铜等大宗商品近期再创25年历史新高,涵盖19 种商品的美国CRB商品价格指数连续暴涨。2008年下半年次贷危机引发金融市场流动性坍塌,导致大宗商品市场顷刻崩盘。
  其次,大宗商品价格与美元汇率负相关。国际大宗商品主要以美元计价。商品价格与美元汇率长期表现出较强的负相关性:美元贬值时,等量的其他货币可以买到更多的商品,从而刺激需求,进而推动价格走高;而当美元升值,引发商品价格下跌。美联储多次降息使得美元不断走低,也促使其他投资者进入石油市场,规避美元下跌带来的损失,加剧了油价上涨与高位运行。
  最后,世界经济全球化和一体化趋势不断加强,带来世界金融市场的大融合,国际资本在各个市场间自由迅速地流动,一般认为,各市场资金呈现此消彼长的关系。股票、债券与大宗商品市场之间存在着一定的互动次序:债券领先干股票,股票领先于商品。
  不过,2010年以来随着世界经济深层因素正发生悄然变化,有关大宗商品金融属性的传统逻辑也在被悄然颠覆。
   一是大宗商品与其它金融市场的联动方式与以往大为不同。如美国股票市场与原油期货市场,同样受到美国宏观经济的影响,两者同时同向变化的频率大大增加。值得注意的是,这种走势趋同的特点在2009年二季度后变得明显,2010年两者走势的相关性达到了惊人的高度,我们预计随着原油期货的金融属性不断增强,这种一致性将长期存在。
  二是大宗商品与美元的关系也在发生变化。由于影响大宗商品的宏观因素日益增多,二者负相关关系不再严格存在,仅在有限的条件下实现。如果美元指数的上升是由于欧洲和其他经济的相对弱势,则对石油的影响不明显。黄金与美元之间的联系也呈现相对波动。黄金的风险资产属性使其与作为无风险资产的美元呈现负相关关系,而避险资产属性与美元呈正相关关系,具体取决于哪种职能占据主要地位。此外,国际油价和金价的波动幅度远远超过了美元指数。2010年国际油价一直处于宽幅震荡之中,年初WTI期货以81.77美元/桶开局,在4月初达到了18个月来的新高——86.84美元/桶;在盘整了近一个月之后,就当人们都认为国际油价即将冲上90美元/桶的时候,市场行情急转直下跌至68.75美元/桶,跌幅超过20%。在经历过5月份的大跌之后,国际油价重新震荡上行,不过波动幅度和波动周期都要超过上半年。与此相比,2010年美元汇率变化较小,期间255个交易日里有124个交易日上涨,2个交易日平盘,129个交易日下跌,最大单日升幅为8月11日的1.94%,最大单日跌幅为7月1日的1.74%。
  三是国际资本配置的多元化的趋势日益显著,不同类别大宗商品的金融属性也在分化。其一,不同类别的大宗商品差异化加剧。经济危机前黄金与原油的比价约为9倍(一盎司黄金比一桶原油),在经济危机中避险需求增加使得这一比值甚至超过20倍,经济危机后下降到15倍司附近,仍比危机前有较大幅度的增长。这说明推动黄金价格上涨的力量仍然超过推动原油价格上涨的力量;其二,同一类别大宗商品的不同市场也出现功能细分。国际石油市场的历史分析显示,布伦特期货对WTI期货的溢价正常水平在1-2美元/桶。2010年以来,二者溢价在频率、幅度和持续时间上都超过了以往任何时期,尤其是2011年初溢价更扩大到12美元之上。美国的经济复苏进程不稳定,导致了原油需求预期的不稳定,较差的需求使投资者不看好WTI期货,转而买进需求前景较为乐观的布伦特期货,使得两市出现溢价。两市溢价的常态化加剧了国际原油市场的不稳定性,同时也反映出原油期货的炒作成分在增加,由于布伦特原油的品质低于WTI原油,真正的需求者不会用较高的价格购买较差的原油,而对于投机者则不用考虑这个问题。WTI的交易量高于布伦特,其波动幅度也高于后者,充分说明了两市炒作力量的差异。

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分类:经济
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